It is like deja vu all over again…

Standard

Waktu mulai bikin coret-coret ini (minggu terakhir Mei) saya semakin sering baca pemberitaan mengenai “pelemahan Rupiah” terkait dengan pesimisme ekonomi Eropa. Rupiah konon sempat jatuh di Rp 9800 pada hari Jumat 25 Mei 2012. Hari Senin tanggal 28, kondisi rupiah masih tertekan, sampai-sampai harus ada pernyataan dari BI bahwa “likuiditas valas dan cadangan devisa dalam posisi aman”. Ketika saya baca berita pejabat BI bilang perbankan aman http://keuangan.kontan.co.id/news/perbankan-aman-dari-ancaman-krisis/2012/06/11 ; dan sebelumnya juga pejabat Kemenkeu bilang fundamental ekonomi Indonesia kuat…. http://ekonomi.inilah.com/read/detail/1865519/menkeu-ekonomi-ri-kuat-hadapi-krisis-global …wah serasa “it is like deja vu all over again” (ini famous quote Yogi Berra pemain baseball terkenal dari New York Yankees)… Rasanya belum lama baca berita pejabat BI dan menteri keuangan (yang dulu) juga bilang gitu….nggak taunya terus bilang ekonomi Indonesia (sebetulnya) dalam kondisi krisis (sudah seperti tahun 1997/1998) sampai musti ada bailout bank jelek….(saya tidak berharap bikin blog ketiga yang isinya copy paste dengan blog http://grundelanbankcentury.wordpress.com/ )….

Artikel dan berita-berita mengenai pelemahan rupiah membuat saya bertanya-tanya: sebetulnya seberapa besar pelemahan rupiah bisa ditoleransi sebelum ada yang jerit-jerit lagi “krisis…krisis”….dan mungkin diteruskan dengan jeritan “bailout…bailout…”…lalu “pansus…pansus”…..

Menahan kurs Rupiah, menguras cadangan devisa (melambungkan suku bunga?)

Melihat “semangat” pemberitaan mengenai pelemahan rupiah, saya menduga jangan-jangan orang (=jurnalis? pengamat?) “lupa”  kalau rupiah sudah diambangkan…free floating exchange rate (setidaknya formalnya gitu) Sekarang kan 2012 bukan 1992 ketika Rupiah masih di-managed floating (http://www.bi.go.id/web/en/Tentang+BI/Fungsi+Bank+Indonesia/Tujuan+dan+Tugas/pilar1.htm)…. Sampai ada anggapan kalau rupiah terdepresiasi berarti ada trader Singapura  yang sentimen dengan Indonesia. Memang kalau fundamental ekonomi bagus tapi nilai tukar terdepresiasi, berarti kemungkinan ada ulah spekulan (macam Soros). Tapi, “mengambinghitamkan spekulan” setau saya hanya “berlaku” kalau nilai tukar masih fixed, tidak diambangkan. (Speculative attack, katanya, gara-gara fundamental ekonomi tidak bagus. Kalau ada yang “tertular” padahal fundamentalnya bagus, biasanya karena negara itu menjadi mitra atau kompetitor dagang negara yang pertama kali diserang spekulan. Lihat  http://faculty.haas.berkeley.edu/arose/cctrade.pdf ).

Konsekuensi floating rate tentu saja kurs jadi berfluktuasi…jadi kalau terdepresiasi, bukankah wajar saja??? Kalau tidak ada yang salah dengan fundamental ekonomi, ada sentimen positif, pastinya akan pulih lagi. Lucu juga sebetulnya kalau rupiah melemah diberitakan dan “dirisaukan” dan jadi bahan omongan…. Padahal kalau diingat-ingat awal tahun (waktu lagi happy dapat investment grade) Rupiah sempat terapresiasi sampai Rp 8877 (25 Januari 2012)…dan tidak ada yang ribut. Januari 2012 kayaknya sudah berlalu lama sekali….

Mengenai floating rate (tapi sedikit-sedikit harus diintervensi), kebetulan saya nemu tulisan mengenai kebijakan kurs di Mexico dan Bangladesh. Dua negara itu pernah memberlakukan rezim fixed exchange rate atau pegged exchange rate, sama seperti Indonesia. Pada tahun 1995, setelah krisis ekonomi,  Mexico  mengambangkan Peso, dan tidak mengintevensinya sampai tahun 2003 (setidaknya ini menurut presentasi Bank Sentral Mexico http://www.iadb.org/res/centralbanks/publications/cbm45_395.ppt ). Bangladesh mengambangkan Taka tahun 2003, tapi ada yang bilang, kurs Taka terus dijaga ketat (dengan intervensi Bank Sentral Bangladesh). Sehingga sebetulnya Taka tidak betul-betul diambangkan http://www.bids.org.bd/bds/32-4/M%20Hossain%20&%20M%20Ahmed.pdf . Kebijakan nilai tukar Indonesia, mungkin sebetulnya mirip Bangladesh (lain diumumkan lain dijalankan). IMF juga mengklasifikasikan kebijakan nilai tukar Indonesia sebagai “managed floating with predetermined path for the exchange rate” http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2004/eng/0604.htm ; bukan free floating.

Memang pelemahan rupiah yang keterlaluan akan ada dampaknya karena APBN pakai asumsi rupiah ditingkat 9000.  Menkeu bahkan memperkirakan rupiah akan terus melemah http://pasarmodal.inilah.com/read/detail/1868850/menkeu-rupiah-bakal-terus-melemah. Gubernur BI tidak suka Rupiah terlalu terdepresiasi. Tapi kalangan pengusaha minta kurs yang stabil, berapapun nilai tukarnya. Konon untuk mengangkat rupiah tempo hari BI menghabiskan sekitar USD 4 Milyar …(dan ini saja sudah bisa jadi berita). Padahal cadangan devisa Indonesia sekarang kan sudah diatas USD 100 milyar (per April 2012 USD 116 milyar; Mei menjadi USD 111 milyar ). Artinya, untuk intervensi biayanya “hanya” 3,4%-3,6% (tidak semua penggunaan cadangan devisa untuk intervensi Rupiah).  Berbahayakah ini? Haruskah kita risau karena cadangan devisa habis segitu hanya dalam waktu sebulan? (Konon idealnya cadangan devisa sebesar 20% dari GDP. Kalau GDP Indonesia 2011 Rp 7427,1 Trilyun setara dengan USD 808,171 milyar, artinya cadangan devisa Indonesia “hanya” 13,8% dari GDP 2011…berbahayakah ini?? )

Nervous Nellie: seberapa buruk pelemahan Rupiah 2012?

Karena sudah curious dua kali (yang pertama mengenai seberapa toleransi pelemahan rupiah, yang kedua mengenai cadangan devisa), saya lalu iseng bikin gambar-gambar pergerakan kurs, cadangan devisa dan suku bunga pasar.  Data nilai tukar / kurs harian dari The University of Columbia Sauder School of Business http://fx.sauder.ubc.ca/ . Data cadangan devisa, suku bunga pasar uang, nilai tukar Rupiah bulanan  saya ambil dari IMF-e library (gratis selama 5 hari; http://elibrary-data.imf.org/ ) karena IMF punya data lumayan lengkap. Ada juga data suku bunga pasar uang yang saya ambil dari SEKI Bank Indonesia (sayang versi yang ada di situs BI tidak lengkap).

Gambarnya fluktuasi nilai tukar (nominal) harian kayak gini:

Pakai warna spektakuler supaya mudah bedakan: yang warna merah gelap (dibawah) adalah depresiasi USD (=apresiasi Rupiah); sedangkan yang warna merah terang (diatas) adalah apresiasi USD (=depresiasi Rupiah). Dari Januari 1997-Desember 2011 ada 3760 hari data kurs. Saya ambil data dari tahun 1997 karena sebelum krisis 1997 kurs Rupiah relatif sangat stabil; tidak diambangkan. Garis warna hijau, sebetulnya tidak menunjukkan apa-apa. Saya bikin garis itu untuk cari tau threshold sehingga bisa membedakan prosentase depresiasi Rupiah yang biasa dan yang tidak biasa. Angka threshold saya dapatkan dengan mengalikan standar deviasi depresiasi kurs dengan bilangan 2 dan 3. (Satu setengah, dua dan tiga kali standar deviasi adalah threshold yang biasa dipakai pada studi krisis nilai tukar).

Sekedar untuk lucu-lucuan, saya  main-main sedikit dengan data yang jumlahnya 3760 titik ini. Jumlah hari apresiasi Rupiah dan depresiasi Rupiah ternyata hampir sama, yaitu 1863 (apresiasi) dan 1882 (depresiasi). Ada 16 hari Rupiah stagnan. Memangnya kenapa dengan jumlah hari apresiasi/depresiasi kurs? Kalau dibandingkan dengan negara tetangga alumni krisis moneter 1997/1998, kurs Rupiah memang paling banyak terdepresiasi. Kurs Ringgit  terdepresiasi 1764 hari karena Malaysia sempat melakukan semacam capital control setelah krisis 1998. Peso Filipina terdepresiasi 1874 hari; Bath  Thailand terdepresiasi 1833 hari, Won Korea Selatan terdepresiasi 1821 hari. Rekor depresiasi Rupiah adalah 35% dalam sehari (8 Januari 1998), ini tidak tersaingi oleh Malaysia, Thailand, Filipina, dan Korea.

Kalau data harian 15 tahun itu diperhatikan, dalam satu hari, rata-rata Rupiah bisa melemah atau menguat dikisaran Rp 71 (angka absolut); tapi standar deviasinya Rp 150. Jadi, menurut saya sih, kalau Rupiah melemah dari Rp 9195 (awal Mei) ke Rp9400 (akhir Mei; bahkan ada yang bilang Rp 9500), itu masih termasuk biasa dan wajar. Kalau rata-rata depresiasi Rupiah dihitung (penguatan rupiah diabaikan),  pelemahan rupiah selama 15 tahun hanya 0,86%.  Akan tetapi standar deviasinya besar, 1,86%.  (Standar deviasi -mudahnya- menunjukkan seberapa “heterogen” nilai tukar Rupiah) Angka standar deviasi Indonesia ini paling tinggi dibanding negara tetangga yang dulu sama-sama kena krisis: standar deviasi depresiasi Ringgit Malaysia dan Peso Pilipina hanya 0,5%; Bath Thailand 0,7%; bahkan Won Korea Selatan hanya 1%. Apabila dihitung dengan angka absolut (baik depresiasi maupun apresiasi), angka rata-rata dan angka standar deviasi depresiasi mata uang negara-negara tersebut tidak banyak berbeda. Karena angka standar deviasi depresiasi Rupiah paling tinggi, bisa diintepretasikan, kurs Rupiah memang lebih fluktuatif dibandingkan kurs negara tetangga. Jadi jangan heran kalau nilai tukar Rupiah (bisa) paling jelek dibandingkan nilai tukar negara tetangga.

Seperti yang sudah saya tulis sebelumnya, supaya bisa lihat dengan cepat dan “enak” seberapa depresiasi kurs nominal yang dianggap normal dan yang tidak normal, saya bikin threshold; angka standar deviasi ini saya kalikan dengan 2 dan 3. Untuk Rupiah didapat angka 3,7% ( 1,86% x 2)dan 5,6% (1,86% x 3). Jadi kalau mau tau berapa acceptable level depreasiasi rupiah (secara sederhana, dari data nominal) ya tinggal mengombinasikan angka rata-rata dengan angka standar deviasi. Untuk Rupiah, berarti 0,86% + 1,86%=2,7%. Threshold, seperti yang saya kemukakan, didapat dengan menjumlahkan angka rata-rata dengan standar deviasi kali 2 atau 3. Didapat angka 4,6% dan 6,4% yang saya gambar sebagai dua garis warna hijau. (Tentu saja kalau mau lebih konservatif, angka standar deviasi bisa dikalikan 1,5 bukan 2 atau 3. Kalau thresholdnya 1,5x standar deviasi plus rata-rata, ya didapat angka 3,7%).

Dengan kata lain, kayaknya, kalau fluktuasi rupiah masih dibawah 3,7% atau 4,6% atau  6,4% (terserah mana batas yang mau diambil), mestinya tidak perlu disikapi berlebihan. Apalagi kalau fluktuasi tajam semacam itu hanya sehari setelah itu reda. Contohnya ini. Pada tahun 2008 lalu, kalau data harian fluktuasi/perubahan nilai tukar rupiah diperhatikan, akan nampak pola “serangan dua mingguan-akhir/awal pekan. Pressure pertama pada Rupiah dimulai tanggal 10 Oktober 2008 (Jum’at, hari Senin minggu berikutnya hari libur). Tanggal 27 Oktober (Senin) kembali lagi ada tekanan yang lebih besar (antara tgl 20-24 Rupiah setiap hari terdepresiasi). Sekitar dua minggu kemudian, tanggal 12 November (hari Rabu; hari Selasa libur), ada tekanan lagi. Nampaknya kalau selama seminggu Rupiah sudah terdepresiasi walaupun kecil, kemungkinan besar hari kerja pertama minggu berikutnya, Rupiah akan dibuka sangat rendah. (“Spekulan” aktif awal/akhir pekan?).

Kembali ke 2012….Kalau mau tau seberapa Rupiah berfluktuasi selama lima setengah bulan pertama 2012, gambarnya disebelah ini (data seperti biasa dari http://fx.sauder.ubc.ca/data.html ). Bisa dilihat, depresiasi Rupiah (zona positif, area warna kuning) sebetulnya masih di bawah threshold, 1,5 sampai dengan 3 x standar deviasi + rata-rata (=masih dibawah 0,037 – 0,064 atau 3,7%-6,4%).

Menurut saya, berita pelemahan Rupiah 2012 terlalu didramatisir. Sampai ada yang membandingkan kurs awal Juni 2012 dengan kurs Juni 2011 (Kompas 15 Juni 2012)…tentu saja dengan kalimat “…terperosok 10,45%…”. Tidak seperti GDP atau inflasi, kayaknya sih tidak terlalu tepat membandingkan kurs mata uang year over year. Itu sama seperti membandingkan GDP mingguan. Nilai tukar mata uang yang diambangkan jelas lebih dinamis dan berfluktuasi, setiap hari.

Ada lagi yang bilang pelemahan atau nilai tukar Rupiah (sempat sampai Rp 9500) adalah “…terburuk selama tiga tahun terakhir ini…”. Terus terang saya ndak tau apa yang sedang di-“drum roll” dengan statement semacam itu…. Karena kalau dilihat data harian, nilai tukar “terburuk” sebetulnya ada di semester pertama tahun 2009. Sampai bulan Juli 2009 Rupiah sempat sekitar Rp 10000-an. Bahkan  ada juga yang bilang, krisis “…sudah sampai di halaman rumah, bukan cuma di pintu gerbang…” (http://keuangan.kontan.co.id/news/perbanas-indonesia-sudah-tertular-krisis/2012/06/12.) Mungkin sebentar lagi naik ke teras, lalu gedor-gedor pintu minta bailout??  Bersikap was-was terhadap segala macam indikator ekonomi (dalam hal ini, nilai tukar Rupiah) tentu saja boleh. Saya hanya berharap, semoga masih ada yang bersikap levelheaded sehingga gejolak kurs tidak serta merta dianggap krisis nilai tukar, jangan sampai langsung dianggap krisis ekonomi dan mulai men-sistemik-kan segala yang lewat didepannya.

Daripada mbingungi, bagaimana kalau dilihat saja data depresiasi kurs saat krisis (ulah “spekulan” karena fundamental ekonomi yang buruk) dan saat sentimen negatif (“spekulan” usil). Saya ambil data depresiasi harian kurs Rupiah, antara Januari 1997-Desember 2011, dengan threshold 6%. Gambarnya seperti ini:

 Bisa dilihat bar lebih banyak ngumpul di kiri (karena saat itu betul-betul krisis); hanya ada beberapa di tengah (tahun 2001); dan hanya satu di kanan (tahun 2008). Rupiah terdepresiasi 9% tanggal 3 Oktober 1997; pada  tanggal 9, 12, 15, 24 Desember terdepresiasi antara 7,8% sampai 15%. Masuk tahun 1998, di bulan Januari ada 10 hari dimana rupiah terdepresiasi antara 7-35%. Sepanjang 1998, hanya bulan April, Agustus dan Desember rupiah tidak berfluktuasi diatas 6%. Tahun 1999 fluktuasi diatas 6% hanya satu hari di bulan Januari dan satu hari di bulan Agustus. Bisa dilihat tahun 2001 rupiah sempat dua kali terdepresiasi cukup besar di bulan Maret: 8,5% (13 Maret) dan 9,9% (27 Maret); 20 April Rupiah terdepresiasi 6,2%. Setelah itu tidak ada lagi depresiasi 6%. Baru pada tanggal 27 Oktober 2008 dalam sehari rupiah  terdepresiasi 7%.

Gambar depresiasi Rupiah di atas threshold 6% itu  menunjukkan mana depresiasi rupiah yang serius (=krisis) mana yang tidak (ulah “spekulan” yang gagal atau pemerintah berhasil mempertahankan nilai tukar). Intinya, kalau krisis beneran, depresiasi rupiah terjadi terus-menerus, dan angka depresiasinya besar. Itu juga sebabnya, sangat penting memiliki kriteria krisis (ekonomi, fiskal, nilai tukar, keuangan/perbankan) yang bisa dipertanggungjawabkan, supaya tidak semua depresiasi Rupiah dianggap “krisis nilai tukar”.  Jadi, kalau gambar-gambar itu dibandingkan dengan berita mengenai depresiasi rupiah, mungkin ada baiknya, headlines ditulis ulang: bukan “sudah melemah 2 % selama bulan Mei” tapi menjadi “baru melemah 2%…”.

Seberapa banyak devisa (boleh) terkuras untuk mempertahankan rupiah?

Mungkin ada argumen, lha iya fluktuasi cuma sehari karena BI intervensi. Maksudnya, kalau saja tidak intervensi bisa jadi fluktuasi berhari-hari dan rupiah akan berakhir diangka sekian belas ribu!! Ya?? Kayaknya sih tidak gitu, apalagi kalau fundamental ekonomi atau biasa disebut “leading indicators”  sebagian besar tidak menunjukkan ke arah krisis. Anggaran pemerintah mulai defisit, konon bisa sampai -2,2%  http://www.migas.esdm.go.id/tracking/berita-kemigasan/detil/269936/Dampak-Penundaan-Kenaikan-Harga-BBM ; tapi rasio M2 terhadap cadangan devisa Indonesia cenderung turun; demikian pula dengan rasio pinjaman luar negeri jangka pendek terhadap cadangan devisa. Real effective exchange rate juga tidak overvalue (bandingkan dengan kondisi sebelum krisis moneter 1997/1998).

Yang bikin khawatir mungkin kebijakan BBM, karena tempo hari pemerintah dilarang menaikkan BBM subsidi. Entah apa yang akan terjadi kalau BBM subsidi habis, dan tidak ada solusi (yang dianggap) jitu (oleh pasar) baik dari pemerintah maupun dan wakil rakyat yang menolak BBM subisdi naik harga. Sekarang ini (Mei/Juni 2012) harga minyak dunia cenderung turun…. Tapi bagaiman harga minyak bulan-bulan depan?? (Apa perlu ada gerakan sosialisasi bikin bahan bakar nabati- rumahan untuk ibu-ibu PKK?) Kebijakan BBM dalam negeri inilah yang khawatirnya memicu sentimen negatif (walaupun indikator lain bagus) dan mendorong Rupiah semakin terdepresiasi di bulan-bulan yang akan datang. Moga-moga saya keliru.

Konon untuk mempertahankan nilai tukar, ada dua kebijakan yang biasa dilakukan: meningkatkan suku bunga (tercermin juga dari peningkatan suku bunga pasar uang) dan/atau intervensi dengan mengeluarkan cadangan devisa. Ada pilihan ketiga, minta bantuan devisa entah dari IMF, atau dari negara lain. Itu sebabnya, kalau terjadi krisis parah, dan pemerintah/otoritas sudah “menyerah”, cadangan devisa malah nambah. Untuk Indonesia, sejarah kuras-menguras devisa, termasuk tambah menambah devisa (secara drastis karena oil boom) gambarnya kira-kira seperti ini:

Diolah dari data  IMF elibrary http://elibrary-data.imf.org/.

Trivia mengenai fluktuasi devisa Indonesia selama 494 bulan itu kira-kira begini : rata-rata penurunan devisa (mengabaikan penambahan) adalah 5%; standar deviasi 6%. Jadi acceptable level (dari sisi statistik) pengurangan devisa sekitar 11% sebulan. Kalau baik penurunan maupun penambahan diperhitungkan dan pakai angka absolut, rata-ratanya 6%, standar deviasi 9%. Sekali lagi, acceptable level itu dari sisi statistik saja. Dalam kenyataan, hanya negara yang desperate dan “nekat” yang  berani menguras devisa sampai lebih dari 10% sebulan untuk menahan mata uangnya. Waktu krisis 1997/1998, Korea adalah negara yang bersikeras mempertahankan Won dengan menghabiskan cadangan devisa sebesar 18,5% dan 16% selama dua bulan berturut-turut, November dan Desember 1997. (Korea memiliki cadangan devisa lebih besar dari Indonesia, tapi berfluktuasi -dalam artian pengurangan dan penambahan- mirip Indonesia. Rata-rata fluktuasi cadangan devisa Korea 4% dengan standar deviasi 5%).

Untuk urusan”menghabiskan”devisa, catatan paling “mengerikan” adalah minus 39% dalam sebulan (Mei 1975). Sebaliknya, penambahan cadangan devisa terbesar dalam satu bulan pernah terjadi bulan Januari 1976, yaitu 77,5%. Ketika krisis moneter lebih dari satu dekade lalu, devisa berkurang 14,45% dalam waktu satu bulan  (Februari 1998). Sebagai pembanding, bulan Oktober 2008 devisa berkurang 9,6%. Kalau angka dan data historis ini mau diperhatikan, berkurangnya devisa sekitar 4%  dalam satu bulan (April-Mei 2012)  itu masih bisa diterima, masih rata-rata. Sebetulnya sih, tidak sering-sering amat devisa berkurang sampai 4% sebulan. Tapi tanpa harus declare “krisis sudah ada di halaman” (= kayak mau kiamat saja), devisa berkurang lebih dari 4% dalam sebulan bukan hal yang aneh untuk negara kita. Itu gambarnya, data dari IMF. Oh ya, sekedar mengingatkan, yang namanya krisis global sebenarnya sudah dimulai dari tahun 2007 (di Amerika)…dan sejak itu dari gambar bisa dilihat, devisa Indonesia berkurang diatas 5% beberapa kali.

Seberapa tinggi suku bunga dilambungkan untuk menjaga Rupiah?

Ini saya pamer gambar suku bunga pasar uang Indonesia yang datanya saya ambil dari elibrary IMF dan SEKI PUAB 1 hari (dari situs BI). Gambarnya seperti ini:

Dari Januari 1987-Februari 2012, rata-rata suku bunga pasar uang adalah 13,7%;  standar deviasinya 12,5% karena pada saat krisis moneter 1997/1998 suku bunga pernah setinggi 81,01%. Rata-rata peningkatan suku bunga (mengabaikan penurunan) adalah 14,9%; standar deviasi peningkatan (mengabaikan penurunan) 31,4%. Kalau dihitung absolut (baik penurunan maupun peningkatan), rata-rata suku bunga pasar 12,4% dengan standar deviasi 23,17%. Sedikit catatan mengenai sumber data: pada data SEKI, bulan Agustus 2005 ada lonjakan suku bunga sampai 27,19%; tapi menurut data IMF cuma 8,55% (entah kenapa bisa beda jauh seperti ini, karena untuk periode lain, bedanya tidak terlalu banyak). Meskipun nampaknya tidak penting, sumber data yang berbeda (dengan angka yang berbeda) jelas akan menghasilkan reportase atau komentar yang berbeda pula.

Seandainya terjadi krisis beneran, suku bunga pasar melonjak supaya orang tertarik pegang Rupiah. Lihat yang terjadi tahun 1997-1999 (padahal katanya meningkatkan suku bunga tidak selalu efektif menahan kurs http://siteresources.worldbank.org/DEC/Resources/InterestRateDefenseAcceptedFeb2002.pdf ;
http://faculty.haas.berkeley.edu/arose/defense.pdf ; http://www.csae.ox.ac.uk/workingpapers/pdfs/2006-11text.pdf ) Akan tetapi setelah krisis 1997/1998 suku bunga pasar bisa dibilang sudah cenderung turun dibawah 10%.  (Tentu saja suku bunga pasar bisa mendadak tinggi karena hal lain diluar depresiasi rupiah.) Sekarang, suku bunga pasar berkisar 3,7%-3,9%. Menurut saya, suku bunga pasar uang yang rendah ini modal yang bagus untuk menjaga kurs Rupiah. Artinya, tidak ada/belum ada  pressure untuk bikin iming-iming supaya orang mengkonversi valas  menjadi rupiah seperti waktu krismon 1997/1998).

Adakah “krisis” tujuh tahun yang  lalu ??

Mari kita kembali ke tahun 2005…  Tujuh bulan pertama 2005, Rupiah terdepresiasi 1,7%, dari Rp 9200an pada bulan Januari  menjadi Rp 9800an pada bulan Juli, bahkan sempat jatuh ke 9873 (27 Juli 2005). Bulan Juli itu saja,  cadangan devisa habis 5,81%. (Waktu itu ada lonjakan harga minyak dunia.) Gambarnya fluktuasi rupiah 2005 disebelah kiri.

Kalau memperhatikan data penurunan devisa  sejak April-September 2005, mustinya tahun 2005 dibilang “krisis” (dalam tanda petik) juga. Akumulasi penurunan devisa selama  enam bulan itu sudah 17,86%. Rinciannya begini: bulan April devisa memang hanya berkurang sekitar 0,2%; tapi bulan Mei, Juni berkurang 3%. Bulan Juli devisa kembali berkurang 6%; bulan Agustus cadangan devisa susut 3%, bulan September kembali berkurang 2,7%. Bukan hanya devisa yang berkurang, suku bunga pasar uang  juga ikut bergejolak apalagi kalau pakai data SEKI-PUAB 1 hari.  Kalau pakai data IMF,  suku bunga baru melonjak Juli-Agustus , dari 5,29% jadi 8,55%.

Saya tidak ingat apa ada bank yang dibailout pada tahun itu soalnya bulan Agustus 2005 ada  “masalah” dengan nilai tukar, cadangan devisa dan suku bunga pasar. Pada tanggal 29 Agustus 2005, kurs jatuh ke angka Rp 10783. (Kalau ingin dibandingkan dengan kurs satu tahun sebelumnya, tgl 27 Agustus 2004, kurs rupiah Rp 9292,9 …terperosok 16%…). Bulan Agustus ini, seperti yang saya sebut di paragraf sebelumnya, cadangan devisa  berkurang 3%. Suku bunga pasar uang melonjak 62% (pakai data IMF, dari 5,29% menjadi 8,55%) atau 230% (pakai data SEKI- PUAB 1 hari). Waktu itu situasi pasti mencekam…yah???. Gambar di kanan ini menunjukkan fluktuasi rupiah dan devisa sepanjang tahun 2005. Kebetulan saja, pada tahun itu rupiah-cadangan devisa seperti bercermin: kalau rupiah terdepresiasi (ada di zona positif) devisa berkurang (ada di zona negatif). Waktu itu ternyata “belum kiamat”.

Intinya: kondisi saat ini bukan yang pertama kali, bukan yang terburuk (setelah krismon 1997/1998). Tapi, memang tidak menutup kemungkinan menggelinding kearah yang sama jeleknya dengan periode lalu. Menjeritnya ditunda dulu; dramatisasinya nanti saja; drum roll sekarang masih  kepagian…(double check sumber data yang dipakai).

Pressure indices run amok (apa arti sebuah skor?)

Seperti yang saya tulis di bagian awal, ini coret-coret dan gambar-gambar karena saya curious: seberapa Rupiah boleh terdepresiasi dan devisa “boleh” berkurang sebelum orang ribut “krisis-krisis-krisis”. Konon, kata orang-orang pinter, ada metode untuk mengukur pressure atau tekanan nilai tukar. Nama aslinya speculative pressure index. Yang mengenalkan  setau saya adalah Eichengreen tahun 1996  http://emlab.berkeley.edu/~eichengr/research/pre5681.pdf   (mereka mengadopsi model yang dikenalkan Girton-Ropper tahun 1977). Setelah itu ada berbagai macam modifikasi, kombinasi, http://www.academicjournals.org/ajbm/PDF/pdf2010/4Nov/Su%20et%20al.pdf ; http://repec.org/esausm04/up.18986.1077770584.pdf ; https://dspace.lboro.ac.uk/dspace-jspui/bitstream/2134/2567/3/mferidun_wp3.pdf ; http://bura.brunel.ac.uk/bitstream/2438/5114/1/0936%5B1%5D.pdf ;   termasuk kritik mengenai exchange market pressure index (lihat misalnya http://www.cgu.edu/PDFFiles/SPE/workingpapers/econ/2006-09.pdf ). Sebutannya saja jadi macam-macam: speculative pressure index, currency pressure index, market index,…(segala macam dibikin index). Penggunaan index ini akhirnya meluas, bahkan untuk memprediksi terjadinya currency crisis.

Sebetulnya mereka yang  menyusun speculative pressure index tidak menggunakannya untuk meramal terjadinya krisis nilai tukar (currency crisis). Tujuan mereka waktu itu adalah untuk membedakan speculative attack yang berhasil dan yang tidak berhasil. Speculative attack dianggap berhasil  kalau sampai akhirnya pemerintah mendevaluasi mata uang. Sedangkan speculative attack yang gagal ditunjukkan dengan berkurangnya cadangan devisa, meningkatnya suku bunga pasar dan tidak ada devaluasi setidaknya selama tiga bulan http://siteresources.worldbank.org/DEC/Resources/InterestRateDefenseAcceptedFeb2002.pdf . Itu juga sebabnya, orang-orang pinter biasanya punya definisi  yang cukup jelas mengenai krisis (nilai tukar). Misalnya, ada yang mendefinisikan krisis nilai tukar sebagai depresiasi nilai tukar (nominal) lebih dari 25%, dan depresiasi ini setidaknya 10% lebih besar dari depresiasi nilai tukar periode sebelumnya (misalnya www.frbsf.org/publications/economics/papers/2011/wp11-22bk.pdf ). Dengan kata lain, tidak asal ada depresiasi ditanggapi sebagai “krisis nilai tukar” atau “hampir krisis”.

Kembali ke speculative pressure index. Mereka yang bikin index ini bilang, ada tiga macam data yang diperlukan untuk bikin analisis speculative pressure attack: data perubahan kurs (biasanya pakai effective nominal exchange rate atau real effective exchange rate, bukan kurs nominal biasa), data perubahan suku bunga (market rate) dan data perubahan cadangan devisa. Angka-angka dikalikan dengan inversed standar deviasi perubahan setiap komponen, kemudian dijumlahkan. Itulah “pressure index”. Untuk menentukan episode krisis dan bukan krisis, dibikin threshold. Caranya skor rata-rata indeks ditambah dengan standar deviasi indeks yang dikalikan dengan bilangan 1,5 atau 2 atau 3.

Seperti biasa, dengan berlalunya waktu banyak yang memodifikasi speculative pressure index. Misalnya, ada yang menormalisasi komponen cadangan devisa dengan M0 atau M1. Ada juga yang hanya menggunakan dua komponen, tanpa komponen suku bunga pasar.

Ada juga yang mengkritik metode pembobotan (dikalikan inversed standar deviasi http://www.cgu.edu/PDFFiles/SPE/workingpapers/econ/2006-09.pdf ). Katanya cara seperti ini tidak terlalu akurat menggambarkan speculative attack. Dengan metode ini, otoritas yang menerapkan currency board dan mempertahankan kurs dengan menguras cadangan devisa tidak akan nampak “diserang spekulan” (karena cadangan devisa dibobot lebih kecil. Mereka menunjuk kasus Argentina pada tahun 1994-1995. Katanya kalau speculative pressure index dibobot,  serangan spekulan yang gagal terhadap Peso tidak tergambar di index (lihat gambar di atas). Mereka bilang, lebih baik tidak dibobot sekalian; dan sebelum pakai rumusan standar Eichengreen, index sebaiknya diuji dulu apakah akan menunjukkan hasil yang berbeda kalau komponen tidak dibobot.

Karena penasaran, saya ikut-ikutan bikin speculative pressure index dibobot dan yang  tidak dibobot, untuk Argentina. Yang pakai pembobot gambarnya yang di atas itu tadi; pressure index tanpa dibobot, gambarnya yang disebelah ini. Hasilnya tanpa pembobot nampak lebih baik.  Tahun 1995 Argentina menerapkan currency board, dan serangan spekulan Maret 1995 tidak berhasil memaksa otoritas melepas currency board. Akan tetapi, pada tahun 2001-2002 Argentina kembali mengalami serangan spekulan, dan kali ini otoritas terpaksa mengambangkan Peso Argentina. Sekedar catatan, tidak semua index sensistif terhadap pembobotan. Saya coba-coba dan bandingkan pakai data Indonesia, Korea dan Rusia. Dilihat sepintas untuk Indonesia dan Rusia tidak terlalu sensitif, sedangkan untuk Korea nampaknya lebih baik tidak dibobot, seperti Argentina. Akan tetapi, kalau dilihat lebih teliti, bisa kelihatan beda juga-setidaknya untuk Indonesia. (Itu sebabnya, hati-hati kalau mau bikin simulasi dengan model pressure index ini).

Iseng-iseng data Indonesia saya kumpulin dan saya bikin dua macam speculative pressure index: yang dibobot maupun tidak. Data saya ambil dari e library IMF karena database itu menyediakan data sejak tahun 1970an (bahkan sebelum tahun itu) dan -kalau beruntung- bisa dapat data high frequency (bulanan). Nilai tukar yang dipakai adalah data nominal rata-rata per bulan karena pada database IMF, entah kenapa, data effective exchange rate Indonesia tidak tersedia. Data money market pada umumnya sama dengan data SEKI (hanya ada beberapa titik data yang sangat berbeda). Sedangkan data cadangan devisa dalam SDR dan harus dikonversi dulu ke mata uang USD. Supaya konsisten, saya tampilkan data dari Januari 1987-Desember 2011.  Hasilnya seperti ini:

Threshold antara 3,59 dan 5,4 (skor rata-rata + standar deviasi x 2 dan 3). Seperti yang saya bilang tadi, sebenarnya, kalau dilihat secara garis besar, tidak terlalu banyak beda antara speculative pressure index  Indonesia yang dibobot dengan yang tidak dibobot.  Perbedaan baru nampak  kalau skor kedua indeks itu dibandingkan dengan seksama. Untuk speculative pressure index dengan pembobot, skor indeks Februari 2001 adalah 3,75; skor Agustus 2005 “hanya” 3,18. Pressure pada bulan Agustus 2005   ternyata “tidak terbaca” oleh index yang menggunakan pembobot. Demikian pula dengan pressure pada bulan Oktober 2008 (yang waktu itu sudah dianggap seperti kondisi tahun 1997/1999). Kalau speculative pressure index  Indonesia dihitung ulang tanpa pembobot, skor  Agustus 2005 akan beda, seperti gambarnya ini:

Threshold antara 0,59-0,87. Pressure yang terjadi pada Februari 2001, Oktober 2004 danAgustus 2005 “terbaca” oleh indeks. Sedangkan pressure yang terjadi pada Oktober 2008, ternyata tetap mendapat skor rendah (Januari 2008 malah memiliki pressure skor lebih tinggi -karena suku bunga pasar meningkat drastis-walaupun tidak mencapai threshold).

Sebetulnya ada apa pada tahun 2001, 2004 dan 2005? Bulan Februari 2001 Rupiah terdepresiasi 1,96%; suku bunga pasar meningkat 86%; cadangan devisa berkurang 1%.  Demikian pula pada Agustus 2005, seperti yang saya tulis sebelumnya, kurs Rupiah terdepresiasi 1,7%; suku bunga pasar uang meningkat 61,6%; dan cadangan devisa berkurang 2,98%. Kondisi Oktober 2004 agak menarik. Rupiah sebetulnya tidak terdepresiasi (terapresiasi 0,7%) dan cadangan devisa sebetulnya malah bertambah 0,5%. Akan tetapi suku bunga pasar melonjak 164% (dari 4,13% bulan September  menjadi 10,92% bulan Oktober; sumber data IMF). Akan tetapi pada  data SEKI-PUAB 1 hari, untuk periode yang sama, peningkatan suku bunga pasar hanya 12,98%. Tentu saja, seandainya data SEKI ini yang digunakan, skor pressure index Oktober 2004 hanya 0,11; tidak melewati threshold. (Itu sebabnya, pastikan sumber data dan datanya sebelum bikin aneh-aneh….Kalau sumber data berbeda, gambar bisa beda juga. ). Demikian pula sebaliknya, seandainya untuk bulan Juli-Agustus 2005 data yang digunakan adalah data money market  SEKI PUAB 1 hari. Skor pressure index bulan Juli-Agustus tahun 2005 bisa melejit tinggi sekali (suku bunga meningkat, kurs terdepresiasi, devisa berkurang).  Walaupun ada beda skor (kalau sumber data yang digunakan berbeda) nampaknya speculative pressure index tanpa pembobot lebih baik-setidaknya untuk data Indonesia dari database IMF.

Pura-puranya saja, model yang dipilih memang yang tidak pakai bobot, dan ingin diketahui  skor pressure index Mei 2012. Betulkah kita tinggal “selangkah dari armageddon”?? Ya tinggal dihitung saja prosentase perubahan kurs Rupiah, suku bunga pasar uang, dan cadangan devisa dari April-Mei. Kita tau kurs terdepresiasi sekitar 2% (kalau yang dipakai nilai tukar terendah dan tertinggi April-Mei, kurs terdepresiasi sekitar 3,7%); cadangan devisa berkurang sekitar 3,4%-3,6%; suku bunga pasar meningkat (sekitar) 0,3%. Skor pressure index berarti antara 0,057-0,076. Masih jauh dari threshold; bahkan kalau pakai threshold yang lebih konservatif 1,5 x standar deviasi.

Pura-puranya lagi, disepakati threshold adalah 2 x standar deviasi + rata-rata, yaitu 0,59. Artinya, kalau kombinasi perubahan ketiga komponen itu tidak lebih dari 0,59 atau 59%, skor index masih “aman”. Cara berpikir saya sederhana saja, kayak gini. Taruhlah ketiga komponen itu berubah masing-masing 20% dalam sebulan, nah skor index pasti sudah melewati threshold. Tapi perubahan 20% untuk nilai tukar Rupiah dan cadangan devisa itu banyak lo! Seperti yang saya bilang sebelumnya, kurs rupiah harian saja paling terdepresiasi 0,86% . Pada data base bulanan IMF, depresiasi 20% hanya dialami pada Desember 1967 (23%), November 1978 (27%); pada saat krisis moneter 1997/1998- tepatnya Mei 1998- terdepresiasi 24%. Demikian pula dengan berkurangnya cadangan devisa sampai 20% sebulan…itu amit-amit…karena waktu krismon dulu saja paling banyak hanya berkurang sekitar 14% sebulan.

Dengan kata lain, kalau krisis tidak berasal dari dalam negeri, dua komponen (kurs dan cadangan devisa) unlikely untuk berubah atau terdepresiasi 20%. Justru yang bisa melejit diatas 20% itu suku bunga pasar uang…. Suku bunga berubah 20% itu kalau dilihat angka nominal nampak kecil. Misalnya suku bunga 3% naik 20% ya paling jadi 3,6%. Tapi perubahan di pasar uang bisa mengejutkan…tiba-tiba suku bunga bisa meningkat 60%, bahkan 100%. Itu sebabnya, menurut saya, kondisi likuiditas dan suku bunga pasar uang ini juga harus diperhatikan. Itu kalau mau pakai indeks-indeks-an atau skor-skor-an macam speculative pressure index nya Eichrengreen.

Nafsu simulasi….

Bikin pressure index begini fun dan mudah, apalagi kalau tinggal menumpahkan data mindlessly ke Excel. Itu sebabnya musti hati-hati mengintepretasikan index kalau formula mau dibikin simulasi.  Bikin simulasi pakai pressure index memang tidak dianjurkan oleh Eichengreen. Saya juga tidak atau belum nemu paper yang ngotak-atik pressure index untuk simulasi. Biasanya, kalau mau memprediksi krisis, skor index dijadikan dependent variable, diregresi lawan indikator makro sebagai independent variable.

Tapi it is too tempting ya toh?… sudah ada formula, bukankah “tinggal” diutak-atik saja untuk membayangkan catasthropic scenario speculative pressure index Indonesia??? Jangan bilang-bilang….mari pantangan Eichengreen dilanggar di blog ini saja. Toh ini cuma  lucu-lucuan…. Nobody gets hurt karena saya kan bukan pengambil kebijakan (untung!)….

Sekarang pura-puranya yang ketiga kali,  misalnya saja kurs Rupiah terdepresiasi 17% seperti waktu bulan November 2008;  money market rate meningkat seperti Januari 2008 (meningkat sampai 40% dengan data IMF, atau bahkan 111% dengan data PUAB 1 hari); cadangan devisa berkurang  14% dalam sebulan seperti yang terjadi pada bulan Februari 1998.  Seberapa tinggi skor speculative pressure index? Seberapa gawat situasinya kalau itu terjadi?

Jawabannya ternyata bisa lebih dari satu. Kalau konsisten pakai formula tanpa pembobot, skor yang didapat “hanya”  0,71. Sudah lebih dari threshold 2x standar deviasi yang 0,58, tapi masih belum mencapai threshold 3x standar deviasi (0,87). Kondisinya lumayan gawat, seperti bulan Februari 2001 atau  Agustus 2005; tapi menurut formula ini, kondisi itu belum seperti krismon 1997/1998. Sebaliknya kalau pakai formula speculative pressure index dengan pembobot, skor yang didapat adalah 6,6. Sudah lebih dari threshold 3x standar deviasi (5,4). Jadi ya kira-kira nyaris seperti kondisi krismon 1997/1998. Mana yang benar…mestinya analisis harus dilengkapi dengan data variabel makro yang lain. Hasil skor speculative pressure index yang bisa berbeda (dengan intepretasi yang berbeda pula) sebetulnya merupakan “kelemahan” yang harus dipahami kalau mau menggunakan metode ini (lihat http://www.cgu.edu/PDFFiles/SPE/workingpapers/econ/2006-06.pdf ).

Lepas dari “kontroversi” angka simulasi yang dihasilkan, karena Indonesia sekarang sudah mengambangkan Rupiah, main-main angka khayalan barusan itu menunjukkan, fluktuasi suku bunga pasar uang tidak boleh diremehkan.  Kalau money market rate sampai melonjak tinggi dalam sebulan seperti kondisi pada Oktober 2004 (164%, dengan data IMF) atau Agustus 2005  (61,6% dengan data IMF), skor pasti akan terdorong naik apalagi kalau dikombinasi dengan depresiasi Rupiah. Sebaliknya, kalau suku bunga market rate masih stabil dan rendah  seperti sekarang (sekitar 3,8%-3,9%), walaupun bank pada was-was (karena kurs), kayaknya masih tidak apa-apa. Sekali ini, moga-moga saja saya tidak keliru.

Liquidity easing (seandainya kondisi memburuk…)

Satu hal yang diapresiasi oleh orang-orang pinter yang meneliti krisis global tempo hari adalah kebijakan bank-bank sentral seluruh dunia yang melakukan tindakan unkonvensional: memberlakukan stimulus sebanyak-banyaknya (lihat www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2009/wp09265.pdf ; www.imf.org/external/np/pp/eng/2010/012510.pdf  ). Antara 2008-2009 tercatat ada delapan negara yang melakukan lebih dari 10 tindakan untuk mendukung likuiditas mata uang lokal dan  likuiditas valuta asing: Indonesia, Korea, India, Hongaria,Rusia, Nigeria, Chile, dan Brazil ( http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2009/wp09226.pdf , hal23).  Satu hal yang (mungkin) belum dilakukan oleh otoritas Indonesia waktu itu adalah menjalin komunikasi intensif dengan bankir-bankir. Tidak cukup bikin konferensi pers; tidak cukup dengan memanggil bankir bank paling besar. Komunikasi harus intensif dengan semua kelompok bank; terutama bank-bank kecil. Soalnya, bank-bank kecil inilah  yang akan pertama kali kena imbas kalau suku bunga tiba-tiba naik dan likuiditas menjadi mahal. Mereka biasanya akan kesulitan mengakses atau pinjam uang di pasar. Kalau likuiditas jadi tersendat, tugas otoritas moneter/perbankan-lah melancarkan sumbatan itu. Bukan dengan memberikan privilege, tapi dengan menawarkan solusi pemenuhan likuiditas pada bank kecil dan meminta bank-bank yang lebih besar untuk bersikap responsible (jangan ambil untung dalam kesempitan). Komunikasi semacam ini, setau saya, dilakukan intensif oleh Bank Sentral Filipina http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap54s.pdf dan Bank Sentral Amerika (dan juga Kementrian Keuangan Amerika) saat krisis global 2008.

Waktu coret-coret ini hampir selesai, pemilu Yunani rupanya dimenangkan  oleh partai yang mendukung Yunani untuk menerima bailout dan tetap sebagai anggota Euro system. Tapi  sulit diperkirakan apa yang akan terjadi bulan-bulan depan di kawasan itu.  Seandainya saja, krisis Eropa terus berlanjut dan memburuk, saya berharap, tidak ada lagi blunder produk logika bengkok a-la Srimulat: kita bailout bank supaya ekonomi selamat dari krisis dan kita dapat investment grade. Kalau gitu cara berpikirnya, bukankah sekarang ini sudah saatnya bailout junkie bikin panitia seleksi untuk membailout bank sebanyak-banyaknya? Suruh bank-bank itu “menjatuhkan” diri, minta di-sistemik-kan, minta dialihkan rame-rame ke LPS, supaya Indonesia terhindar dari krisis Eropa dan supaya investment grade Indonesia naik akhir tahun ini??? Semisal ada ribut-ribut bailout lagi, saya usul, jangan nyanyi “You are not aloooone….”; nyanyi ini saja “Aku masiiiiih seperti yang duluuuuuuuuu…”
(capéééééééék deh!).

2 responses »

  1. Gambar speculative pressure index-Indonesia dengan pembobot dan komentar dibawahnya dikoreksi sedikit. Tidak signifikan dan tidak mengubah standpoint. Rupanya waktu ditulis/diupdate tempo hari versi yg baru tidak tersimpan oleh WordPress karena koneksi internet sempat error (huuu..alasan). My apology.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s